【研究報告】華夏1305Q1營收創高後PVC報價轉跌，下半年可能面臨哪些風險？！

結論

展望下半年，北美氯鹼工廠產能恢復，亞洲廠結束歲修提高產開工率。預計21H2供給將恢復正常；而21Q2需求端受到印度二次疫情的爆發、孟加拉齋戒月影響、印度Q3進入雨季為傳統淡季，整體市場需求下降，綜上所述預計整體市場2021H2供需將趨於平衡。

隨著供需逐漸平衡，推測21H2PVC報價將緩步下跌，再加上華夏將受到21Q1及21Q2高價EDC原料庫存的影響，PVC與VCM利差將隨著跌價與高價庫存而有下行壓力，預計21Q3~21Q4獲利將逐季減少。預估2021年營收169.91億元，YoY+23.73%，2021年毛利率預計將從21Q2的26%降到20%左右的水平，EPS 3.91元。

疫情緩解及各廠商庫存水位的提升，預估在2022年整體PVC需求雖有成長，但將不若2021年強勁，預估整體出貨量相對2021將小幅度下滑，預估整體出貨量相對2021將小幅度下滑，全年營收177.84億元，年增3.88%，然油價下跌使產品利差縮窄的情況下，預估毛利率將降至15.38%，營益率8.48%，EPS 1.78元。華夏目前本淨比2.08倍，過去 PB 介於 0.6x~2.2x，目前位於區間上緣，已屬合理，投資建議為區間操作。

公司簡介

華夏為PVC (聚氯乙烯) 製造廠商之一。整合原料生產及下游加工製品，產銷服務範疇包含第一階段生產之PVC粉，第二次加工的膠布、膠皮、膠粒、管材、防蝕片、防水膜、門板/隔間，以及副產品鹼氯產品包含氫氧化鈉(NaOH)產品、鹽酸產品(HCl)、鈉漂水(Hypo)等化學產品。

華夏屬於臺聚(1304)集團關係企業之一，旗下轉投資臺氯，持股87%，主要生產PVC之原料VCM年產能48.5萬噸，供華夏自用為主。PVC粉年產能則達45萬噸。國內主要競爭對手為臺塑 (1301) 及大洋(1321)，三者出貨量以臺塑第一，華夏第二，大洋居末。

2020營收比重：PVC粉/VCM 72%、PVC製品（包含建材、膠布、膠皮）25%、氯鹼產品3%。其中PVC粉主要出貨地區為印度、孟加拉、東南亞及中國大陸，占比超過七成，又以印度及孟加拉占比最大。

資料來源：華夏法說會

PVC為全球第二大的塑膠種類主要應用在建築領域

PVC 因為便宜、製造方便、可塑性高，而成為產量僅次於PE的第二大泛用塑膠。下游應用領域極為廣泛，按消費量計，則以建築業為主。根據調研機構顯示，

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房地產行業消費的 PVC 數量約佔總體消費量的 70%，也因次新興發展經濟體，例如中國、印度、越南、巴西等國家，在基礎建設領域投資增速較快，對PVC需求量也較高，成為拉動全球PVC需求市場增長中堅力量。

資料來源：statista

資料來源：IHS

PVC的生產流程主要有「電石法」及「乙烯法」

電石法：主要生產原料是電石、煤炭和原鹽，

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電石成本所佔比例約達70%~75%，而電石的生產是一種高耗能的產業，每噸電石需耗電3400度電，電力成本約占電石生產總成本的60%左右，為高汙染、高耗能的製造方法。

乙烯法：主要原料是經由原油提煉的二氯乙烷(EDC)，再經過裂解成氯乙烯單體(VCM)，最後再聚合成 PVC。其中乙烯佔總成本的60%，故當油價在上漲時，較不利乙烯法生產的PVC。

乙烯法製造PVC流程：

電石法製造PVC流程：

環保考量下乙烯法將逐漸取代電石法成為未來產業趨勢

目前除了中國以外的國家，在生產PVC時，多以乙烯法為主。中國之所以採用電石法，是因為電石（CaC2）可由石灰與由煤製得的焦碳在2,000℃的電爐中反應而得，而中國富產煤礦與石灰，石油卻需要進口，

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因此主要採用電石法。然而在全球強調環保以及永續的趨勢中，電石法的高汙染與高耗能，預計長期而言將被乙烯法取代，中國的十四五計畫中也提到將逐年減少30萬噸之電石法PVC產能。目前中國PVC產能佔全球將近40%的產能，然而中國有將近80%的產能採用電石法，

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預計在轉換的過程中，會對整體PVC產能有抑制而使整體PVC產也整體供需改善，價格有所支撐。

PVC報價創高利差上升，2020、21Q1華夏獲利表現皆亮眼

20H1疫情影響下，全球PVC市場需求萎縮，各地停工、減產、減少庫存，然而疫情復甦後需求的急速拉升，使得全球PVC供需緊張；2021年2月中美國德州又遭遇暴風雪襲擊，造成美國約有82.8% PVC產能停擺，PVC價格自2020/04的620美元最高來到1440美元，漲幅達132.25%，帶動華夏PVC產品利差抬升，使得華夏20Q4 EPS1.84元及21Q1 EPS1.49元皆創同期新高。

PVC報價高點反轉，預估21Q2將為全年獲利高點

亞洲PVC廠商於21Q2相繼進入歲修期，PVC供給雖有減少，不過隨著美國德州停擺之PVC產能慢慢恢復、孟加拉5月齋戒月需求轉淡、印度6月進入雨季、PVC進口國疫情惡化使PVC買氣停滯，整體市場供需將開始舒緩，報價將有壓。

PVC原料部分，乙烯隨著德州石化廠陸續恢復運作，加上21H1亞洲新增約200萬噸乙烯產能，供需轉向寬鬆，也使得21H1乙烯價格出現修正。展望下半年，在中國及美國新增乙烯產能持續開出，全球乙烯處於供過於求格局，預期乙烯價格將有壓。

EDC的部分，隨著亞洲地區燒鹼價格回穩，鹼氯廠開工率回升，EDC產量可望恢復，加上美國鹼氯廠陸續復工、巴西鹼氯廠Braskem也恢復運作，因此全球EDC供給緊縮狀態可望趨緩，EDC價格修正機率增加。

綜上所述，推測乙烯、EDC、PVC報價皆會因為供需趨於正常而在21H2出現向下修正的趨勢，逐漸回到過去正常的水位，而其中又以PVC、EDC修正比例較大，乙烯修正比例較小，在利差表現上，預計Q3會有明顯的跌幅，之後呈現收斂並逐漸走平。21Q2營收45.75億元，季增27.42%、年增200.07%，預估毛利率25.72%，營益率19.79%，EPS 1.59元，為全年高點。

短期PVC供需緊張舒緩，報價下跌以及高價原料庫存的影響，21H2獲利將受到影響

華夏主要產品PVC粉，因21Q3南亞、東南亞雨季，為傳統淡季，整體需求減弱，預計整體出貨量將下降直到10月南亞結束雨季出貨量才會漸漸恢復；加上全球乙烯、EDC、PVC 產能預計於下半年供需寬鬆，預計報價有跌價壓力，其中又以PVC、EDC修正比例較大，乙烯修正比例較小，在利差表現上會於Q3有較明顯的跌幅，加上21Q3華夏將受到21Q1及21Q2高價EDC庫存的影響，預估毛利率會有較大的跌幅。

PVC製品中，PVC塑膠皮成為亮點。自有品牌Enduratex，目前已成為北美相關廠商首選，於上半年相較去年已經成長40%，預計於下半年將會持續成長。其他PVC製品則表現持平。

21Q4再次進入旺季，加上21Q2因為疫情遞延之訂單，預計整體出貨量將會有所提升，然而因為PVC報價下跌以及產品利差的縮小，預計在整體營收及毛利率相較Q3僅略微上升。

整體而言，預估21Q3營收為44.05億，毛利率為14.31%，EPS 0.5元；21Q4營收44.18億，毛利率14.83%，EPS 0.32元。2021全年營收169.91億，毛利率23.89%，EPS3.91元。

原油超額供給，預計將使報價下跌，連帶影響下游PVC報價

觀察歷史資料，乙烯、EDC、PVC之報價與油價走勢呈現高度相關。隨著疫情逐漸復甦，在原油的需求也在逐步回溫中，在上次的OPEC+會議中，會員國取得共識，預計從8月起，每月上調 40 萬桶 / 日的產量，直到取消目前大約 580 萬 / 日的減產規模。而自2022年5月起，也將調升五大產油國的每日基準產量，預計將分別上升 50 萬桶，這也意味著明年OPEC每日剩餘產能將接近歷史低點，將有可能形成超額供給，導致油價緩步下滑。而根據美國能源訊息署(EIA)及原油輸出國組織(OECD)分別預估，2022年平均油價會落在66.64美元及65美元，以7/30收盤價75.14美元來估算，尚有13.5%的跌幅空間。因此推估在2022原油緩步下跌的趨勢下，將同步帶動PVC等原物料一同下跌，逐季縮小產品利差。

資料來源：CMoney

而在需求面，隨著2021年疫情緩解及各廠商在2H21庫存水位的提升，預估在2022年整體PVC需求雖有成長但將不若2021年強勁，預估整體出貨量相對2021將小幅度下滑，因此預估全年營收177.84億元，年增3.88%，然油價下跌使產品利差縮窄的情況下，預估毛利率將降至15.38%，營益率8.48%，EPS 1.78元。